我们再来看资产配置的标的，这里主要讲讲债券、非标和权益这几个资产类别。

先来说债券。机构对债券资产的配置行为将迎来天翻地覆的变化。在金融严监管之前，委外大规模扩张的时候，不少投资经理的配置思路就是拿住高票息的债，不管是拉长久期还是下沉资质，资产端拿住高票息的债，然后负债端到处找钱把资产给滚动住，确保产品到期后，能有新的资金续接即可。在委外扩张的时候，找负债也并不难。

当然之所以会这么看重票息收益，背后的重要原因是负债成本偏高。举个极端的例子，如果说只是1年期定期存款的资金来配置债券，1.5%的负债水平，买点国债的利润可能就很可观了。表外产品由于其固定利率+固定期限+隐性刚兑的特性，本质上具有类存款类型，经过层层分流后，其要求的收益率被不断加高，进而倒逼机构在资产配置的时候只能找高票息、长久期的债。

但在资管新规出来以后，产品如果真要求做成真净值型产品，由于净值型产品频繁申赎的特性，机构不得不加强流动性管理能力，配置思路和过去大不一样，不再以做高杠杆和下沉资质获取高票息为主了。

该趋势在当前就已经有所体现了。随着今年债券市场回暖，今年一季度信用债发行规模超过1.5万亿，较去年已经出现明显反弹，但一级市场上，低评级信用债净发行占比却创下历年新低。“高评级债抢不到、低评级债没人要”成为当前债券市场最真实的写照。

从中长期来看，过去因加久期和下沉资质配置高票息的债券资金退潮已成趋势，此前被持续压抑的期限利差、信用利差或将修复，未来债券市场的期限利差和信用利差均会回归常态化。

除了通过债券拉长久期、降低信用资质增厚资产端收益的方式外，机构还可以通过加杠杆的形式，博取债券的票息与隔夜回购利率之间的差值来做高收益。

但通过加杠杆的方式实现产品收益，问题是很多的：一方面杠杆过高更容易导致市场暴涨暴跌，收益率大幅波动不利于企业融资，也不利于金融风险防范；另一方面，公开市场操作能够做到盯住市场超储的变化，根据不同超储水平投放或回笼相应的流动性，但高杠杆下的资金需求是高度不稳定的，让公开市场操作很难把握好市场资金需求的变化，从而弱化货币政策的实施效果。

那么，应该如何控制债券加杠杆和隔夜回购占比过高的问题呢？

1、通过行政控制加杠杆的上限。2017年12月，一行三会发布《规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（简称302号文），所有回购交易都要纳入资产负债表的“买入返售项”或“卖出回购项”进行核算，通过净资产规模对正回购资金余额或逆回购资金余额做出上限，存款类机构不超过80%、公募产品不超过40%、私募产品不超过100%、非银机构不超过120%。

2、通过扩大资金利率波动，扩大长期限资金投放占比，抑制套息空间和加杠杆的热情。事实上，从2016年四季度到2017年年底，资金面波动幅度明显加大，资金利率出现明显上移，杠杆策略的收益降低，风险在增大，隔夜回购资金占比开始回落。此外，通过公开市场资金长期化，比如63天逆回购，鼓励机构长期限资金拆出，降低隔夜回购杠杆资金的可得性。

更重要的，如果要降低隔夜回购的占比，除了行政控制、收紧资金面、加大波动外，要降低金融机构的负债成本压力，打破现有、部分非银资管产品刚兑预期收益的传统，让其回归至“收取管理费+买者自负”的资管本源，进而削弱金融机构对杠杆策略的依赖。

杠杆部分除了场内间市场回购的部分，还有场外结构化的部分。场外结构化是监管难以纳入数据统计的灰色地带，而且场外结构化由于其分级特征，很容易形成不可控的高杠杆，导致资本市场大起大落。

因此，监管加强了对结构化产品杠杆的约束，体现在：1）公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级；2）控制分级产品场内杠杆比例，不得超过140%；3）主要通过设置杠杆比例来实现的，结构化杠杆=优先级份额/劣后级份额，固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1；4）切割金融风险，分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

说到这，我们再简单讨论一下，为什么去年在严监管环境下，债券市场出现明显的收益率上行，而今年一季度，同样在严监管的环境下，债券市场能出现不小幅度的上涨呢？

其实的区别在于去年严监管冲击的是金融机构负债端。当金融机构负债端不稳定，而资产端又加了杠杆、高度期限错配和下沉资质的时候，市场很容易出现调整。因为一旦出现了赎回或到期不续或流动性突然收紧，机构就不得不挤压流动性好的资产，这其中就包括利率债、同业存单和存款、公募债基（赎回公募债基，公募债基也会去卖掉利率债）、货基等等。

当机构因为流动性压力赎回流动性好的资产时，事实上也在加大自身的负债压力。因为不少流动性好的资产其实也就是的负债，比如赎回货基，而货基大部分都配置在同业存单和存款上，赎回货基实际就等于赎回了的同业负债，这就加剧了负债的紧张程度，进而导致更强烈的赎回，形成负债紧（严监管导致）-赎回流动性好的资产（包括同业和利率品）-负债更紧的恶性循环，持续下去的话，流动性压力去对利率债的挤压也就越来越强了。

那么，今年呢？

今年严监管在约束金融机构负债端的同时也加强了对金融机构资产端的管控。比如银信55号文后对信托通道的整顿，中基协禁止集合类资管投资信托贷款，或是委贷新规，收紧非标资产的生存空间，指向的都是资产端。

今年金融去杠杆以“结构性去杠杆”为基本思路，主要目的是让地方和国有企业把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。这种转换对债券市场带来的可能更多是利好，体现在紧信用对经济可能产生负反馈以及标准化的债券资产对非标债权的替代效应。

下面我们看非标资产。

之前提到过，非标存在的初衷可能是源于信贷额度不足、信贷行业约束以及不计提或者少计提资本增厚利润。在达成这些目的的过程中，非标与产品之间存在往往存在着明显的期限错配，如果不节制非标规模，让其做大，则容易引发流动性风险。因为一般产品的期限在一年以内，而非标资产到期期限一般在2-3年甚至3年以上。

所以，非标一直都是监管层重点监管的业务之一。

随着监管趋严，非标被施加诸多限制。由于非标业务本身的高利润和绕过表内监管约束的属性，机构不会随意放弃。为了规避监管，金融机构不断创新业务模式，增加交易对手和环节，其中典型的做法是在传统的业务基础上，增加资产或资管产品的受益权转让环节。

比如非标一开始就是简单的信托贷款模式，只有和信托两方参与，具体是用资金投资信托公司的资金信托计划，信托公司发放信托贷款，项目到期后，融资者归还信托贷款，信托公司向分配收益。

针对这个业务，2010年8月，发布《关于规范银信合作业务有关事项的通知》（72号文），规范银信合作业务，要求融资类业务占银信合作业务余额不得超过30%，并且要将银信合作的表外资产在2010-2011两年内转入表内，计提拨备和资本。

该监管文件会使得表内资本充足率、拨备覆盖率等各项指标存在极大的压力。2011年又再次收紧，发布《中国关于进一步规范银信合作业务的通知》，要求进一步缩减融资类银信合作，对于未转入表内的银信合作信托贷款，各信托公司要按照10.5%的比例计提风险资本，银信非标通道的成本大幅增加，通过银信合作做非标利润空间也大幅收窄了。

但此后，2012年金融创新开启了，资金投资非标债权开始有了新的渠道。传统银信合作的拓展，加了券商和子公司的通道后，可以绕开众多银信合作的法规约束。合作模式即委托证券公司或设立资管计划，资管计划与信托公司成立单一资金信托计划，再向融资人发放信托贷款。项目到期后，融资人向资管计划归还贷款，资管计划再分配收益，资管计划赚的一般只是通道费。

除此之外，还有委托贷款模式，具体做法是资金投资资管计划，资管计划委托具有委托贷款资格的发放贷款。

自此之后，对非标的监管涉及到监管部门之间的协调问题，底层资产穿透管理难度显著增加。针对此问题，监管一开始想到的是通过规模上限来约束非标。在2013年3月，发布《关于规范商业业务投资运作有关问题的通知》（8号文），规定非标债权占比不得高于总余额的35%与上一年总资产的4%，从总量上对投资非标的规模做了规定。

8号文对投资非标施加了较强的限制，利用表外对接非标难以进一步扩张，但监管尚未完全覆盖的表内同业项目，表外配置非标额度如果超过了线，想办法把非标往表内转不就好了吗？

于是信托受益权转让的模式出现了。具体来说，A委托信托公司设立单一资金信托计划，约定资金用于对特定融资企业发放信托贷款，然后B作为实际出资方，以同业资金受让信托受益权，最后C承诺在信托计划到期前无条件受让B持有的信托受益权，真正承担风险。A是资金过桥方，除了，还可以由券商或公司担任。

针对这一问题，银监在2014年又下发了规范同业业务投资的127号文，较为重要的条款是提出买入返售项中的资产只能是具有公允价值计价、具有较好流动性的标准化资产，这就把信托受益权以买入返售的形式转让的表内同业投资的模式给堵住了。随后，非标业务再次出现了收益互换、T+D等模式，并且随着2014-2015年稳增长压力加大，对非标的监管也暂时告一段落。

到了2016年，随着经济企稳，对金融严监管也提上日程，对非标的监管卷土重来。2016年陆续出台《管理公司子公司管理规定》、《公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》、《证券经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》等一系列文件，收紧了券商资管和子公司的通道业务。

冲击的是子公司，新开展的业务需按照3%计算风险资本，并且要根据资管业务收入计提风险准备金，导致子公司不得不提高资本金或者提高通道费才能开展业务，但子公司本身就依赖于通道业务，而且资本金较少，补充资本能力也不强，子公司因此受到重创，不得不转型探索新模式。

针对委托贷款成为非标渠道，偏离其业务本源的问题，2018年发布《商业委托贷款管理办法》，对委托贷款的资金来源和资金投向双向堵截。要求商业不得接受受托管理的他人资金、的授信资金。也就是说，不能接受任何资管产品募集的资金发放委托贷款，其中包括：券商资管、专户、信托计划、私募等。

除此之外，中基协也做了窗口指导，要求券商集合类资管不得投资信贷类资产，以信托贷款为标的的产品暂停备案，券商资管如果想继续投资信贷类非标，只能采用定向的模式，且资金必须为自有资金，无法是等资管资金的。

在对券商资管和子公司作为非标的通道后，银监出台了银信55号文，对信托通道也进行了监管约束，让非标业务变得无所遁形。如果55号文严格执行，信托通道业务将会受到严格限制，利用信托投资的非标规模将面临萎缩。从实际情况来看，各家信托公司在55号文推出后纷纷发文要求旗下业务团队暂停通道业务，由信托主导的非标受到了较为严重的冲击。

对非标监管来说，更重要的恐怕是原则性的指导文件资管新规了。资管新规对非标的限制体现为禁止非标做期限错配，要求非标资产的到期日不得晚于封闭式产品的到期日或开放式产品的最近一次开放日。向上穿透投资者意味着公募无法再通过通道投非标，嵌套规定也意味着过去层层通道绕监管的模式不再可行。

而且，与资管新规的征求意见稿不同的是，正式稿对标准化资产的认定仅局限于“在间市场、市场等经同意设立的交易市场交易”，相比于征求意见稿“监管部门同意设立的交易市场”范围更窄，这意味着非标转标可能只剩下信贷和公募ABS两种途径。

在严监管背景之下，非标今后的出路在哪里？

一是将长期限的非标资产拆解为若干个能够不断续接的短期限融资计划，来匹配短期限的负债，通过期限匹配的封闭式产品，以摊余成本法估值来对接。因为要实现资产负债期限完全匹配，要么是增加负债的期限，要么是缩短资产的期限。问题在于，长期限的资金不好找，相对可行的是将长期限非标资产拆解成短期限融资计划，来匹配短期限的负债资金。但与一次性长期限的非标资产相比，不断续借的短期融资计划的收益率必然会下滑，息差被动收窄，机构的利润空间将被压缩。

二是部分非标资产需要转标。非标转标的方式要么是通过信贷，要么是做成公募ABS。信贷非标转标应该是最便捷的方式，但存在着资本重新计提和信贷额度的问题，公募ABS是最为稳定、合规的形式，但却存在着发行等待时间长，基础资产安全性要求高等一系列问题。

下面我们再说说权益。

这里的权益包括明股实债、股票质押、定增等标的，明股实债与股票质押本质上也是一种非标，但由于产品结构的特殊性，我们还是归在权益部分讨论。

什么是明股实债？从字面上看，非常好理解，是投资方对融资方表面上做的是股权投资，但其实是债权投资，融资方对投资及其收益实质是要承担偿还责任的。

明股实债多用于房地产企业、地方融资平台和PPP项目融资中。

对房企来说，明股实债可以通过“股权”融资优化资产负债表，降低融资约束，还能帮房企绕过“申请开发贷款的房企需要满足自有资金不低于开发项目总投资的 30%且四证齐全的条件”。

对融资平台而言，明股实债主要出现在PPP与产业等领域内。本来真正的PPP与产业应该是社会资本与地方融资平台合作，融资平台负责运营，社会资本注入股权，收益共享，风险共担，社会资本回报率应该与项目运营收益挂钩。

但由于基建项目现金流不确定以及多数提供客户的本身就是预期回报，所以多数融资平台或者地方在开展项目的时候，会有向社会资本方承诺本金回购、给予收益等安排，最终仍由财政兜底风险。明面上是股权，实际上是债权。

这种安排下，的问题就是地方债务与企业债务并未做切割，地方隐性债务继续膨胀，违背了43号文的本质与初衷。

从结构上讲，明股实债类投资的主要投资方包括、集合信托以及保险公司等，这些机构参与明股实债交易一般包括认购、投资入股和退出三个环节。

首先合格投资者认购股权投资计划、信托计划等监管认可的股权投资主体，然后受托机构入股标的公司，完成法律程序上的资产评估和入股对价与股份比例的确认，最后退出。主要退出方式包括远期回购、第三方收购、优先/定期分红等，其中远期回购方式还可以增加对回购的连带担保。当然，还可以在一般明股实债交易结构中加一层有限合伙公司架构，然后以特殊分红条款或回购等方式来进行退出。

我们这里引用一个当时某地方找我们咨询过的一个交易结构作为典型案例。优先级是资金10个亿，劣后级是融资平台提供1个亿，融资平台是GP，并且对优先级提供差额补足。该产业以股权投资的形式注入某项目，再对该项目做了信贷支持，地方提供承诺函、安慰函等隐性担保。

这个产品结构有哪些问题？

资管新规要求资金要向上穿透到最终投资者。那么，涉及到一个问题，公募是不能做分级的，也不能投股权，所以个问题是该产品的投资者是私募投资人吗？

还有分级产品杠杆率是10倍，远超1:2的监管资管新规规定的上限。资管新规要求，分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。根据23号文的要求，项目资本金不能是债务性资金，地方不能提供任何形式的隐性担保。

在融资趋紧的背景下，融资平台应该如何转型其融资模式呢？

从监管的角度，并不是说城投不能融资了，监管希望的是防范地方债务风险，尽量让地方债务和企业债务做切割。也就是说，现在应该做的是要加强城投本身的融资能力。对此，地方可以主导当地平台进行整合，并注入一些优质资产，以增加平台获取融资的能力。此外，地方可以设立省一级担保公司，以担保公司的名义去对融资项目做担保。

再来看看股票质押。

股票质押无论是场内还是场外都已经被纳入到了非标资产。股票质押简单来说，就是拿股票做抵押，换取贷款，到了约定期限，还钱，把股票还给借钱的人。

股票质押2013年前以场外模式为主，融资人以股票为抵押物，或信托直接为融资人提供贷款，或者以股票质押收益权买入返售方式，和信托共同参与类似非标的三方协议回购。2013年以后，正式推出股票质押式回购业务后，以券商为主导地位的场内模式慢慢吞噬场外市场，成为了主要的模式。

场内股票质押回购在开展时，主要包括两种形式。一种是先由券商自营资金出资，然后打包成股票质押受益权，由出资购买；另一种是认购券商资管产品，资管产品再投资股票质押式回购项目，主要包括“一对一”与“一对多”两种交易结构。

股票质押有什么风险呢？融资端这块主要是市场风险，如果股票一直跌，机构可能只能做强行平仓操作，如果发生比较极端的情况，比如2015年上半年股市大幅调整，可能导致股票在跌停板上都出不去，进而导致市场风险传染到了机构。

此外，还有资金用途风险，部分融资人拿钱又去买了打新或者循环购买股票，没有支持实体经济。

对此，在2016年10月下旬，提出股票质押式指引征求意见稿，对股票质押业务的约束加强，控制股票质押式回购的规模扩张。

2018年1月，股票质押新规正式下发，靴子终落地。与征求意见稿相比，新规从资产、融资方和融出机构三方面对股票质押业务提出更严格的要求。

从资产角度，要求“单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超过30%、15%，单只A股股票市场整体质押比例不超过50%，同时明确股票质押率上限不得超过60%”。这些限制对于市场整体影响有限，但质押比例超过上限的高风险标的需要进行调整。

从融资方来看，规定“融入方不得为金融机构或其发行的产品，融入资金应当用于实体经济生产经营并专户管理，不得用于淘汰类产业、新股申购或买入股票”，提高了融资门槛，同时对资金用途要求更加严格。

从融出方来看，要求“证券公司及其资管子公司管理的公开募集集合资产管理计划不得作为融出方参与股票质押回购”；规定“分类评价为A类的证券公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的150%；分类评价结果为B类的证券公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的100%；分类评价结果为C类及以下的证券公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的50%”，在风控要求上小券商受到的影响要大于大券商。

最后再来看看股票定增。

一般而言，定增投资的参与门槛较高，以机构投资者为主。定增的盈利来源主要是定增发行时的折价部分，还有锁定期股票上涨和分红所得部分。定增对上市公司来说，是一种非常重要的融资工具。一般来说，参与定增，是以结构化产品的形式参与。资金作为优先级，享受固定收益。对来讲，其盈利模式为：1）股份限售期间，劣后方通过支付红利或顾问费的方式向优先级提供期间利息；2）在定增约定的最长融资期限到期前，专户或普通合伙人在二级市场抛售股票变现，优先向分配本金和利息。

但具体执行过程中，定增作为支持上市公司融资和发展的本源产生了偏差，导致监管层要加强对定增的监管。

1）不少没有盈利能力的上市公司频繁定增，通过包装市场热门的概念、题材，推升估值，然后套现，偏离了通过定增融资，促进经济转型升级的本源。所以，定增新规对上市公司盈利和分红要求作出了限定，并且规定两次定增发行间隔不短于18个月。

2）定增项目基准日不，有较大的套利空间。因此，定增新规要求非公开发行股票定价基准只能是发行期首日，不能是董事会决议日，且定价基准日前停牌时间不能超过20个交易日，如超过需复牌后交易20个交易日再作为定价基准日。将定价基准日化，实质是为了防止上市公司和机构在董事会决议日人为操纵发行价格。以发行期首日定价，并且设定禁售期一般为12个月，大股东为36个月，均导致了定增融资套利空间减少，锁价发行消失。当然，这也是为了鼓励上市公司用多种融资工具，比如可转债、优先股的方式替代定增。

3）要求在预案中对发行对象披露至最终持有人，防止有机构或个人借公募通道参与定增。此外，资管新规要求向上穿透投资者来源，公募产品投资人无法再借用通道参与到定增项目。

4）三年期的定增不能做分级。

总之，随着监管环境革新，净值化、单层嵌套、压通道与禁止非标资金池的监管要求，协调监管加上令行禁止、严格追责的监管风格，让曾经“刚兑+息差”的根基开始动摇。曾经繁华一时的金融资管进入了出清转型的阶段。在这个变革时代，积极求变的机构将率先冲出重围。

如果说以前发展倚靠的是监管下的创新套利，比拼的是同业渠道与销售，那么未来金融资管比拼的就是主动管理能力，业绩为王。在净值化时代，资管机构将扎堆积聚于股债等标准资产的产品上，谁能提供更高更稳健的回报率，谁就能获得投资者的青睐。