、流动性匹配率

该指标要求大于等于100%，在分子资金来源端给存款较高权重，基本都在70%以上，给同业负债较低权重，除1年期外均不超过50%；在分母资金运用端，给了贷款较低的权重，而对同业以及其他投资给了较高的权重，其他投资项不管任何期限都给了100%的权重，表内委外投资均属于其他投资。

该监管文件导致部分中小依赖“高举高打”的业务模式实现规模弯道超车不再可行。比如，在资产端配置高收益非标收益资产，在负债端靠同业吸收存款。在该监管指标约束下，这种模式恐怕将成为过去式。

3、大额风险暴露

对同业单一客户或集团客户的风险暴露不得超过一级资本净额25%；投资的资管产品与ABS需要穿透至基础资产的最终债务人来计算风险暴露额，如果没有办法穿透，则需纳入“匿名客户”中，“匿名客户”的风险暴露额度不得超过一级净资本的15%。

这意味着资管产品要穿透至层计算风险暴露额，在某种程度同于要穿透至底层做授信，如果不能批量处理，那么以后购买的资管产品或公募要增持某只信用债，必须先向报备计算风险暴露额，投资流程时间拉长，操作更为困难。

此外，较多可能会面临“匿名客户”额度不够被迫赎回资管产品的情况。就目前来说，穿透底层资产做的较好的主要是一些定向的委外、部分同业等能提供底层资产清单的产品，对于不提供清单的公募（包括货基）、债务人分散度较高的ABS（如个人住房抵押贷款、小额贷款ABS）等产品，要穿透计算很难，大部分可能都要计入“匿名客户”中，占用风险暴露额度。

进一步分析的话，我们可以发现大行一级净资本较为充足，占据了整个行业资本净额的70%以上，但其投资的公募与ABS等资管产品却较少，基本没什么压缩压力；而一级资本净额相对少但投资公募、ABS等产品较多的股份行与部分城商行却面临着较大的压力。所以两者之间事实上存在着结构上的错位。

可能是考虑到中小行压力太大，大额风险暴露的正式监管文件里加了一个放松的条款：

“商业能够证明确实无法识别基础资产并且不存在监管套利行为的，可以不使用穿透方法，但应区分以下两种情况：对于所有投资金额不小于一级资本净额0.15%的产品，商业应设置的匿名客户，并将其视同非同业单一客户，将所有产品的基础资产风险暴露计入匿名客户。对于单个投资金额小于一级资本净额0.15%的产品，商业应将产品本身作为交易对手，并视同非同业单一客户，将基础资产风险暴露计入该客户的风险暴露。”

对上述放松条款，我们可以有两种理解：

1）投资某个资管产品的金额小于一级资本净额0.15%。比如100亿一级资本金的，如果投资了某个货基超过1500万，则需要把这个货基纳入匿名客户，不能单独作为非同业单一客户计算风险暴露额。

2）投资了某个资管产品，这个资管产品投资的单项资产金额小于一级资本净额的0.15%。比如说同样是100亿一级资本金的，如果投资某个货基2亿，但这个货基持仓中，占比的资产，其规模只有1000万（小于100*0.15%=1500万），则不必纳入匿名客户，而是可以作为单独的非同业单一客户计算风险暴露额。

对于以上两种理解，从初衷来说，第二种是更符合《大额风险暴露管理办法》避免对单个客户有过多风险敞口、降低风险集中度的要求的，但是否是监管所真正要求的，可能还需要进一步明确。

对其影响，我们也分情况做了讨论。

种：因为一级资本净额的0.15%是一个小比例，如果是一级资本金丰富，基本都在上万亿的大行，那么单个产品投资金额至少为20亿，相对来说可能确实会腾挪出较大的匿名客户的额度，但这些大行也正是匿名客户额度相对充足的一方，基本没什么影响；

如果是股份制，则都在个位数，基本在6亿左右，相对来说，也还可以，有些投资金额较大的货基会有调整压力。而如果是农商城商行，则单个产品的投资额度能达到1亿以上的就已经非常了，可能大部分都要占用“匿名客户”的额度，调整压力会相对大。

第二种：一个一级资本金是100亿的，去买一个货基，要想不占用匿名客户的额度，那么这个货基持仓里，每个券的规模都不能超过1500万，对货基的操作要求和限制会提高很多，且规模越大的货基，满足中小行资本金要求的难度也就越大。

考虑到100亿的一级资本金已经是一个很高的门槛了，大部分农商行、城商行并不能达到这个要求，如果是只有50亿，甚至更少，那投资的货基、ABS基本上是确定要算入匿名客户了。

无论是放松条款“单一投资金额小于一级资本净额0.15%的产品”还是匿名客户本身最多只能占用一级资本净额15%的约束，同业合作规模均会受到一级资本金的影响。主动管理能力相对较弱的中小行，本身就希望通过同业合作来实现投研能力的提高，但资本金约束却极大的限制了中小行开展同业合作业务的空间。

因此，对中小行来说，补充一级资本是不得不走的一步，可以预见上市中小行会有较强的意愿通过增发、配股、发行优先股补充一级资本，而对非上市中小行来说，IPO诉求会进一步提高。

4、货基新规

货基新规之所以出台，我个人认为监管层主要出于以下几个考虑：

一是降低货基收益，减缓存款分流的速度，防止金融机构因负债成本快速提升后，为维持息差在资产配置端过度冒险。比如，在货基新规里强调投资于主体信用评级低于AAA机构发行的金融工具占资产净值的比例合计不得超过10%，其中单一机构发行的金融工具占资产净值的比例合计不得超过2%。

而且与私募类证券资管产品及中国认定的其他主体为交易对手开展逆回购交易的，可接受质押品的资质要求应当与合同约定的投资范围保持一致，以限制货基交易所协议回购融出的能力，一方面可以起到降杠杆的作用，还通过对货基配置范围作出约束降低货基的收益。

二是控制机构定制货基的规模，主要是为了限制空转，发行存单让货基购买，存单因此募集的自营资金再投回货基以获取避税收益，双方均扩大了规模。对此，货基新规要求单个机构的持有份额若超过50%，需满足以发起式形式，且需满足“封闭式或定期开放式；不得采取摊余成本法核算；80%以上的资产需是现金、国债、央票、政金债以及5个交易日内到期的金融工具这三个条件中的任意两个。

三是限制摊余成本法货基的规模。同一管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场的月末资产净值合计不得超过该管理人风险准备金月末余额的200倍。如果不符合，则不得发起设立新的采用摊余成本法进行核算的货币市场，以及单笔认购份额采用固定期限锁定持有的债券，且自下个月起将风险准备金的计提比例提高至20%以上。

为什么要限制摊余成本法产品的规模？

其实这还是牵涉到之前提到的一个问题：市场风险是无法防范的，但市场风险没有与机构风险有效切割。

我们假设一个产品，无论他是摊余成本法还是市值法，起初的净值都是1，起初投资额是100元，投资标的是票息6%的信用债，半年后，资产净价分别为95和110两种情形。对摊余成本法来说，半年后的产品净值无论是资产净价多少，到期客户都能获得103元（100+6/2），此时机构损益在95元时是亏损8元，在110元的时候，机构赚7元。对市值法来说，客户获得的与资产净价情形是一样的，机构损益都是0。可见，在摊余成本法计量的背景下，市场风险对机构损益有直接影响，预期收益型或者假净值产品没有做到市场风险与机构风险的切割。

应对货基新规出台，不少机构也调整了自己的战略——通过短期债基来规避货基新规对货基资产配置的约束，机构也比较青睐短期债基。

1）短期债基对同业存单和同业存款的投资约束较少，实际上，绝大多数短期债基配置的同业存单和同业存款占了总资产比重80%以上。

2）短期的估值方式受到的约束较少，可以继续通过摊余成本法，以满足机构定制、安全和配置自身同业负债需求。

3）债券市场波动较大，拉长久期容易导致产品净值大幅波动，机构也确实存在短久期类资产的配置需求。

4）货币不再纳入公司的规模考核，短期债基仍然在规模考核的范围之内。

至此，我们对表内委外的分析就基本完成了。

除了表内委外以外，还有种情形是某发行存单后，利用同业的价差配置另一的同期限同业，这种类型套利在2015年和2016年上半年非常普遍，当时同业与同期限的同业存单价差差不多在100-200BP之间。

该套利构成的核心基础：

1）有价差，这是套利能够存在的最核心的前提条件，毕竟没钱赚的买卖，肯定是不会有人干的。

2）刚性兑付预期。光有价差也是不够的，放贷款给企业也有，但问题是如果企业主跑路了形成了不良，估计连本金都拿不回来了，所以，构成无风险套利的基础光有价差是不够的，还得有刚兑。所以，同业的卖方有动力通过“保本补充协议”、“提前赎回协议”将本属于非保本的同业附上保本性质。

3）不占用资本。如果同业提供的清单都是资本占用100%的底层资产，资本计提会降低同业买方的利润空间，提高同业的销售难度。所以销售同业的机构有动力将资金投向统一改为国债、同业存款等低风险占用的资产，增厚买方的利润空间。

举个例子，同业的资金实质资产投向可能是非标、信用债、ABS等资本占用100%的资产，但在销售环节，在销售文本中写上资金投向是50%的利率债和50%的同业，那么，买方的资本占用可以按照25%*1/2=12.5%来计提。

自从2016年四季度以来，我们发现同期限同业与同业存单的价差几乎围绕着0波动，破坏了同业存单-能够存在的前提条件。再叠加“三三四”和4号文要求的自查和整改，对上述套利的业务模式做了些禁止性规定，部分省份农商行资金被要求不能出省，同业规模出现明显的收缩，进而导致同业对接的资产出现了较强的抛售压力，包括委外产品赎回、债券市场下跌等等。

此前委外规模能够迅速扩张，实际上背后依赖的是同业流动性的扩张，如今同业收缩，委外自然就存在收缩的压力了，尤其是集合产品，表现为提前赎回或者到期不续作。

中小为什么需要委外呢？

1）人手不够，需要借助非银机构的人手。

2）资产定价与负债定价的分离，尤其是在2015年以后，以3年期AA+的中短期收益率作为资产端定价的参考标准与3个月收益率出现倒挂。要想实现资产端的收益，弥补资产与负债端收益的倒挂，需要加久期、加杠杆、加风险，因而会衍生出比较强烈的主动管理需求。

以加风险为例，需要倒逼中小行产品做资产配置的时候放大风险敞口，买一些评级比较低的券，但受制于自身的投研能力，很难像有些非银机构一样，可以按行业分类配置信用分析人员。所以，给非银机构打理资产似乎是更明智的选择。

3）由于资管计划尤其是集合产品报价一般都高于同期限同业，非银资管产品计划在销售过程中会向展示出较强的主动管理历史业绩，让非银资管产品计划被赋予了“刚兑”的幻觉。有“价差”+“刚兑”，不少资管集合产品还能在季末开出利率清单，于是构成了与同业存单-同业之间套利类似的前提条件。

结合上述几点原因，我们也可以理解委外为什么会收缩。首先可以肯定的是，在同业流动性大幅收缩的背景下，委外收缩是必然的趋势，因为委外本身就是依附于同业流动性，在同业流动性减少的背景下，中小行也不觉得钱多配置压力大了，自然也不用借助非银机构人手了。

除此之外，此次债市调整，不少资管产品没有能够按预期收益兑付，戳破了非银资管产品的“价差”+“刚兑”预期，行业内产生了一定程度的信任危机。

在这样的背景下，非银机构的资管业务应该如何转型呢？

1）从同业渠道到同业+零售渠道并重，打造符合零售客户端口味的产品。这一点我们之前提到过，从过去产品规模爆发式增长的历史经验来看，客户喜欢的是带有保本性质的，预期收益比较稳定的产品。因此，要满足零售客户的需求，未来通过宏观对冲、大类资产配置、量化策略或者通过智能投顾方案，设计出净值稳定向上且回撤和波动率较低的产品是非常重要的。

2）通过投资顾问的形式对接中小自营。农村金融机构总资产规模30多万亿，如果耕耘得好，无疑是一个非常大的蛋糕。尤其是在棚户区改造、乡村振兴和扶贫等政策带动下，农村金融机构沉淀了大量存款。

根据我们草根调研的情况看，不少农村金融机构存贷比连50%都不到，金融市场部资金运营的收益率也不高，还是存在较强烈的投研服务需求的。

所以，这需要机构不断下沉资质，在金融监管趋严，资管产品投资难度加大的背景下，以投顾的形式，不再以简单的产品为中心的服务模式，转变为以客户为中心的服务模式，满足中小投研服务需求。

此外，挖掘中小农村金融机构对中小型公募来说更为重要。

大型国有行和股份行对公募的选择都有一套自己的评价体系和白名单制度。尤其部分考核机构非常看重规模排名这一块，成为很多中小公司的拦路虎，使得很多有自己特色、投研能力也不弱的公司难以建立与大型、保险客户的合作关系。

农村中小型金融机构白名单管理没那么严格，在机构合作筛选标准上人为的因素要多一些。而且大型公募对接的大客户较多，对大、大保险机构的服务可能就已经忙不过来了，对中小行的业务诉求可能会分身乏术。

所以，中小公司可以通过更精细、更周全的投研服务来获取农村中小金融机构合作，实现规模上的弯道超车是完全可能的。

3）提高主动管理能力，对接大行资管子公司FOF的配置需要。FOF/MOM产品的特点是可以通过一只产品实现对A股、港股、债券、商品、海外等多个市场的全涵盖。

从零售端的角度讲，选择去网点的客户配置行为都不会太激进，尤其是在经历多次市场大幅震荡的洗礼之后，不一定希望产品净值大起大落。

而FOF/MOM产品由于能做大类资产配置，可以优选产品和管理人，操作得好可以让产品收益有削峰填谷的效果，使波动率和回撤大幅下降，让客户实现平稳向上的收益。也正是因为FOF/MOM产品具有降低组合风险波动、平滑收益的优势，加上自身短期快速提升投研能力难度较大，我们了解到未来大行和大型股份制设立资管子公司后，均会倾向以FOF/MOM产品实现大类资产配置。

所以，对非银机构来讲，如何提高主动管理能力，让自己的产品在不同细分领域形成竞争优势就显得尤为重要。

但就目前来说，FOF的发展还存在一定局限性，投资流程不够完善，缺乏产品收益结构和风险结构的预期设计环节，缺少量化模型，风控系统和绩效归因系统，导致FOF的投后管理不足，风险监测不够，不能及时的根据市场变化做出相应的仓位动态调整。

此外，由于产品研究员相对小众，在市场上挑选优质且各指标都匹配的并不是一件容易的事情，对非公募而言，没有独立正规的第三方评级机构和审计机构，能够获得的资料只有定期披露的少量数据，因此在筛选难度上事实上远远大于股票和债券。这些均导致FOF产品容易陷入历史规模和历史收益率。